¿Camino a la recesión?

Publicado en Banca & Economía, Edición 11, diciembre de 2018 - febrero de 2019

Un número creciente de analistas prevé una recesión en las economías desarrolladas hacia el 2020. Pero, las políticas económicas que ellas vienen adoptando también aumentan el riesgo de desaceleración de las economías emergentes.

La Reserva Federal incrementó su tasa de intervención –desde el rango de 0% a 0,25%, hasta el actual entre 2% y 2,25%–, y se espera que lo siga haciendo en diciembre de 2018 y durante 2019. El Banco Central Europeo siguió recortando el monto de compra de títulos y anunció que su tasa de interés comenzará a incrementarse en enero.

Esas decisiones propiciaron un mayor flujo de capitales hacia Estados Unidos, la apreciación del dólar y de las monedas de otras economías desarrolladas, una salida neta de capitales de las economías emergentes, la fuerte apreciación de las monedas de estos países y el aumento en la percepción de riesgo por parte de los inversionistas internacionales.

Estos factores externos sumados a una guerra comercial y a factores internos, como las malas decisiones de política económica, pueden desencadenar una crisis de las economías emergentes.

Durante la crisis mundial de 2008-2009, la mayor parte de las economías emergentes pudo implementar políticas fiscales y monetarias expansivas que les amortiguaron el impacto de la contracción de la demanda mundial. En los años siguientes hubo países que iniciaron procesos de consolidación fiscal, aprovechando los recursos del auge de precios internacionales de los productos básicos, y aumentaron las tasas de interés de sus bancos centrales, especialmente por las presiones inflacionarias generadas por la depreciación de las monedas con el choque petrolero.

Pero en la actual coyuntura hay aspectos que aumentan la probabilidad de crisis. No todos los países completaron la consolidación fiscal, pues una parte de los ingresos derivados del auge de los precios internacionales de los productos básicos fue orientada a un mayor gasto. Además, la abundante liquidez global y las bajas tasas de interés desde la crisis mundial de 2008-2009 indujeron un alto endeudamiento de gobiernos y empresas privadas, lo que los hace muy vulnerables a subidas en las tasas de interés y a las depreciaciones cambiarias. De ahí que diversos analistas perciban un aumento del riesgo de default.

La prolongada etapa de bajas tasas de interés está terminando porque los procesos de normalización de la política monetaria en las economías desarrolladas y el surgimiento de mayores presiones inflacionarias llevan al aumento de las tasas de intervención de los bancos centrales. En el caso de Estados Unidos, esa tendencia se ve acentuada por la situación de pleno empleo y por el efecto de los estímulos fiscales en el crecimiento de la demanda agregada.

El FMI señala que la inflación en las economías desarrolladas se puede acelerar más de lo previsto, lo que endurecería las políticas monetarias, induciendo mayor volatilidad en los mercados financieros internacionales y la imposición de condiciones más restrictivas para los países que conserven el acceso a nuevos recursos.

Las cifras indican la alta probabilidad de hacer efectivos los riesgos de recesión en el mundo emergente. Según la Unctad, la deuda total de las economías emergentes y en transición llegó a USD$7,64 billones en 2017 y creció al 8.5% anual desde 2008. La misma fuente señala que el endeudamiento del sector privado de las economías emergentes y en desarrollo creció de forma explosiva; su participación en la deuda mundial pasó de 7% a 26% entre 2007 y 2017. Además, el crédito a empresas no financieras, que en 2008 era el 56% del PIB, llegó al 105% en 2017.

Para ese organismo, “la vulnerabilidad se refleja en los flujos de capitales transfronterizos, que no solo son más volátiles, sino que han pasado a ser negativos para el conjunto de los países emergentes y en desarrollo desde finales de 2014, habiendo sido la salida de capitales especialmente cuantiosas en el segundo trimestre de 2018”. Los movimientos netos de capital a estos países fueron positivos hasta comienzos de 2018 y luego se volvieron negativos, contribuyendo a la presión a la depreciación de las monedas.

Las cifras y los hechos mencionados generan señales de alerta. Renombrados analistas están llamando la atención sobre los riesgos actuales y el escaso margen de maniobra que tienen los países para implementar políticas contracíclicas que permitan frenar los riesgos de crisis cambiarias y de default.

El nobel de economía Paul Krugman afirma que “se ha vuelto al menos posible imaginar una crisis auto-reforzadora del estilo clásico de 1997-8: las caídas de las monedas de los mercados emergentes causan un estallido de la deuda corporativa, causando estrés en la economía y una mayor caída de la moneda”.

La Unctad resalta el riesgo implícito en la entrada de inversiones de portafolio a las economías emergentes, pues se trata de capitales altamente sensibles a los cambios en las condiciones financieras del mundo, como las que se vislumbran a partir de las decisiones mencionadas en las economías desarrolladas.

Señala este organismo que “en muchas economías emergentes, los cambios en sus balances externos de deuda a capital (tanto en el activo como en el pasivo) entre 2000 y 2016, promovidos por los gobiernos como una forma de reducir las vulnerabilidades de la deuda externa, solo han servido para aumentar otras vulnerabilidades financieras, como una presencia extranjera grande y volátil en los mercados locales de acciones”.

En síntesis, se avecinan tiempos de turbulencias. Si bien hay economías emergentes que han implementado buenas políticas económicas y tienen margen para adoptar medidas contracíclicas, hay otras que tienen un alto grado de exposición a las depreciaciones y las salidas de capital; lo vivido recientemente por Argentina y Turquía es un campanazo de alerta.

El problema de fondo es que, como lo muestran experiencias anteriores, si lo que pesa en los inversionistas es su percepción del vecindario habrá un efecto contagio que ponga en riesgo al mundo emergente. Países como Colombia, que hasta ahora son percibidos como de menor riesgo, podrían ser afectados por el deterioro de otras economías emergentes.

¿Recesión a la vista?

Publicado en Portafolio el 21 de septiembre de 2018

En junio pasado, el presidente Trump afirmó en Twitter que la economía de los Estados Unidos está en el momento más grande de su historia. Con ello reclama para su política económica el éxito del buen crecimiento del PIB y el pleno empleo alcanzado en el mercado laboral.

También podría cobrar la mayor inflación, por el impulso de demanda ocasionado por su reforma tributaria. Lo cierto es que el crecimiento de los precios permite a la FED continuar su proceso de normalización monetaria, a pesar del disgusto de Trump por el aumento de las tasas de interés.

En cambio, no comenta que la inversión extranjera neta viene disminuyendo y que el déficit de la balanza comercial a julio de 2018 es el mayor de los últimos años. El primer indicador reflejaría que la confianza de los inversionistas en EE.UU. no es tan grande como se esperaría. El segundo, que, en consonancia con la teoría económica, las políticas proteccionistas no reducen el saldo negativo del comercio exterior.

La euforia del mandatario contrasta con un análisis reciente de Born y otros investigadores del CEPR (“Stable genius: Estimating the 'Trump effect' on the US economy”). Mediante la comparación con una economía sintética, concluyeron que el desempeño económico de EE.UU. sería el mismo con o sin Trump.

Numerosos analistas reconocen que la dinámica de la economía de EE.UU. fue impulsada por la reducción de impuestos. Pero el crecimiento viene de años anteriores, como lo evidencia el hecho de que el actual periodo de expansión es el segundo más largo en la historia de ese país y está próximo a alcanzar un récord.

Precisamente por esa razón un número creciente de analistas prevé que el ciclo de expansión está próximo a terminar y que las políticas de Trump contribuirán a que la recesión sea más profunda.

Varios indicadores sustentan la probable recesión. Las tasas de interés reales negativas incentivaron las burbujas anteriores en la economía y en el periodo reciente llevan ocho años por debajo de cero. Hay una “burbuja de riqueza” de los hogares que alcanza el 500% del PIB; los picos de esta variable se observaron previamente a las burbujas de las puntocom e hipotecaria. La curva de rendimientos se está aplanando, como lo muestra la diferencia entre las tasas de los bonos del Tesoro a diez y dos años; en las recesiones más recientes esa diferencia fue negativa y actualmente se acerca a cero. Según Shiller, el mercado bursátil actualmente es similar a “los picos previos a la mayoría de los 13 mercados bajistas” pasados.

Economistas como Robert Shiller y Nouriel Roubini sugieren que la recesión podría iniciarse hacia el 2020. El problema es que la reforma tributaria de Trump aumentó el déficit fiscal y redujo el margen de maniobra de la política fiscal. Lo propio ocurre con la política monetaria, cuya tasa real de intervención todavía es negativa, lo que limita su capacidad para inducir aumentos en la demanda agregada.

Por fortuna la crisis mundial de 2008-2009 mostró que era infundada la prepotencia de los economistas que creían tener dominados los ciclos económicos. Ahora el riesgo nace de las restricciones de la política económica, que pueden exponer al mundo a una recesión prolongada. Solución: ¿Nueva heterodoxia?

EEUU y UE: determinantes del crecimiento global

Publicado en Ámbito Jurídico, Año XVI - No. 362; del 27 de enero al 9 de febrero de 2013


Aun cuando el mundo pareciera ir camino de una recesión en 2013, hay factores que pueden reducir esa probabilidad.

La tendencia a la recesión encuentra sustento en los complejos procesos de adopción de medidas de política económica tanto en la Unión Europea, como en Estados Unidos.

En la zona euro persisten los problemas asociados a la crisis de confianza en la deuda soberana. Las decisiones se dan a cuentagotas y solo cuando el desastre parece inminente, razón por la cual los mercados se mantienen en permanente zozobra y aumenta su volatilidad. El economista español Xavier Sala i Martin resume muy bien este comportamiento: “los reformistas europeos solo se mueven a golpe de pánico y como el pánico ha desaparecido desde hace unos meses, los eurócratas han dejado de tener prisa”.

A diferencia de lo ocurrido con la crisis mundial de 2008-2009, este comportamiento impidió la adopción de medidas rápidas y oportunas para conjurar la recesión. La austeridad fiscal desacelera más las economías de la UE a la vez que impide la reducción de los niveles de la deuda pública. La demora en la negociación y aprobación de paquetes de apoyo para las economías con mayores dificultades y la negativa de los gobiernos a aceptar públicamente la urgencia de los rescates, prolonga el desánimo.

Entre tanto, el desempleo sigue creciendo y la baja actividad relativa del Banco Central Europeo contribuye a la apreciación del euro respecto al dólar. Este hecho sumado a los problemas de competitividad de las economías europeas, impide que el comercio tenga un efecto positivo mayor.

No obstante, hay algunos hechos que permiten prever una moderación de las tendencias recesivas en 2013. Alemania, que ha mantenido las posiciones más duras frente a la crisis de la deuda, las ha flexibilizado gradualmente y transmite a los mercados su firme intención de defender el euro.

Adicionalmente, el solo anuncio de las políticas está contribuyendo a restablecer la confianza en la moneda única y a alejar el fantasma de su quiebra, con todos los efectos negativos que podría desencadenar.

Este resultado se observa, por ejemplo, con las declaraciones de Mario Draghi, gobernador del BCE en julio de 2012, en las que anunció que este organismo haría todo lo que fuera necesario para defender el euro, incluyendo la compra masiva de bonos soberanos de los países con mayores problemas; posteriormente hizo la aclaración de que esa compra se aplicaría en el marco de compromisos de ajuste fiscal por parte de esos gobiernos. Aun cuando no se han realizado compras ni compromisos como los mencionados, las presiones de los mercados sobre esos bonos se redujeron notablemente.

En igual sentido han contribuido tanto el acuerdo para poner en funcionamiento un supervisor financiero único para los bancos más grandes a partir de 2014, como las discusiones y documentos de trabajo en torno a posibles acuerdos para complementar la unión monetaria con la unión fiscal y financiera.

En el caso de los EEUU, hay síntomas de recuperación, como el crecimiento del PIB en el tercer trimestre de 2012, el gradual repunte de los indicadores del mercado de vivienda y la reducción de los indicadores de desempleo, aun cuando en este último caso hay preocupación por el lento descenso.

Pero también son evidentes los problemas de incertidumbre que generan las dificultades para la toma de decisiones de política económica. El caso más sonado es el denominado abismo fiscal. Aun cuando su impacto estaba previsto desde el acuerdo de septiembre de 2011 para aumentar el techo fiscal, apenas en la primera semana de 2013 tuvo una solución a medias: el aumento de ingresos será menor al esperado y quedaron pendientes por definir en los próximos meses los temas de recortes de gastos y aumento del techo fiscal.

Sin embargo, en el manejo de la política monetaria no solo se mantiene la flexibilidad de los dos últimos años, sino que potencialmente se amplía. A finales de 2012, la Reserva Federal adoptó lo que se ha denominado como la “regla de Evans”.

Mientras que el compromiso anterior de la autoridad monetaria era mantener la tasa de interés cerca de cero hasta 2015, la nueva regla implica que la expansión monetaria se mantiene hasta que se logre bajar la tasa de desempleo al 6.5% o hasta que la inflación supere el 2.5% anual.

En síntesis, el efecto esperado de las decisiones de política económica en la UE y en EEUU puede prolongar la débil dinámica de la economía mundial, sin ocasionar una nueva recesión, salvo que la resolución del problema fiscal en EEUU tome algún giro inesperado. La mala noticia para las economías en desarrollo será la persistencia de la tendencia de apreciación de la moneda por las políticas monetarias expansivas en ambas regiones.

Depresión

Artículo publicado en el diario La República, el 8 de julio de 2010

No acostumbro a citarme. Sin embargo, en esta ocasión lo justifica un artículo reciente del nobel de economía Paul Krugman que da fuerza a la idea central formulada en mi artículo "¿W?", publicado en Ámbito Jurídico número 298.

En "¿W?" se afirma que la reciente reactivación de la economía mundial puede ser efímera, porque hay síntomas de alerta que podrían repercutir en una reducción del crecimiento. El argumento se fundamenta en el bajo dinamismo económico de diversas regiones del mundo, en la expectativa de aumento de las tasas de interés por la aparición de presiones inflacionarias en algunos países, y en la compleja situación de la Unión Europea por el problema de los bonos soberanos.

En su columna del 27 de junio en el New York Times, Paul Krugman ve un panorama más sombrío, pues afirma que el mundo está en camino a la tercera depresión mundial; las dos anteriores fueron en 1873, la Larga Depresión, y 1929, la Gran Depresión.

Según Krugman: "Podría decirse que la recesión provocada por la crisis financiera terminó el verano pasado…, pero los historiadores del futuro nos dirán que ese no fue el final de la tercera depresión, de la misma manera que la recuperación de los negocios observada en 1933 no fue el final de la Gran Depresión".

Krugman califica como erróneas las decisiones de aumentar las tasas de interés y la adopción de políticas de austeridad fiscal en la coyuntura actual, pues ellas pueden llevar al mundo a una situación de deflación y a una depresión al estilo de la del siglo XIX. En su opinión, los países de la Unión Europea que han anunciado drásticos programas de ajuste fiscal sólo han logrado que los inversionistas los perciban como más riesgosos.

Y en el caso de Estados Unidos, "la Reserva Federal parece consciente de los riesgos deflacionarios, pero lo que se propone hacer frente a ellos es nada. La administración Obama entiende el peligro de una prematura austeridad fiscal, pero, dado que ni los republicanos ni los demócratas quieren autorizar en el Congreso las ayudas estatales adicionales, la austeridad llegará bajo la forma de recortes presupuestales tanto a nivel estatal como local".

En el caso de Colombia, en materia de política monetaria, las declaraciones recientes de un Codirector del Banco de la República sobre la necesidad de mantener bajas las tasas de interés, dan un mensaje de tranquilidad. Pero en la política fiscal las cosas son más complejas, por el aumento del déficit fiscal como consecuencia de la política contracíclia de 2009.

Aun así, ante el panorama de una probable tercera depresión, las autoridades colombianas deben mantener el pragmatismo que caracterizó las decisiones que permitieron al país salir bien librado de la reciente crisis mundial.

Colombia ¿bien parada?

Publicado en el diario La República el 5 de marzo de 2009

A medida que la crisis mundial avanza, crece la preocupación en el mundo subdesarrollado. Las nuevas revisiones de proyecciones macroeconómicas bajan más las tasas de crecimiento esperado e indican que todas las regiones del mundo serán afectadas.

Los países desarrollados tienen claras varias cosas: Primera, que la política monetaria no es efectiva en las actuales circunstancias; pese a que los bancos centrales redujeron las tasas de interés a los niveles más bajos de sus historias particulares, no logran estimular la demanda.

Segunda, es imperativo detener el deterioro del sector financiero. A pesar de las liquidaciones o de las inyecciones de recursos en diversas entidades, el problema persiste y no se han restablecido los canales de crédito. El debate reciente está centrado en la probable nacionalización de entidades financieras y en la contención del riesgo de pánico financiero.

Tercero, es importante reactivar la demanda agregada y restablecer la confianza. Las pérdidas de riqueza de los hogares, forzaron la contracción del gasto y el aplazamiento de consumos duraderos; las empresas del sector real empezaron a acumular inventarios, a tener dificultades de financiación, a disminuir producción y a recortar empleos.

En ese contexto, la política fiscal es el instrumento con más posibilidades de reanimar la demanda y, por eso, los gobiernos han anunciado grandes paquetes de gasto.

Las repercusiones de la crisis en las economías subdesarrolladas dependerán de cómo evolucionen y qué tan efectivas sean las políticas mencionadas, y de qué tan preparadas están las autoridades económicas de estos países.

En el caso de Colombia hay razones para un moderado optimismo. En primer lugar, la desaceleración reciente del crecimiento responde a la política antiinflacionaria de los años recientes.

A diferencia de la situación de las economías desarrolladas, es evidente que la política monetaria tiene un amplio margen de maniobra. El cambio de postura de la Junta Directiva del Banco de la República, con una reducción de 200 puntos básicos en su tasa de intervención entre diciembre y febrero, puede tener repercusiones positivas en la demanda agregada y amortiguar parte de los efectos de la crisis en el comercio internacional.

En segundo lugar, la política fiscal también tiene algún margen de maniobra. El gobierno actuó con gran oportunidad para asegurar la financiación del presupuesto de 2009 y tiene previsto el desarrollo del plan de infraestructura, con obras que en su mayor parte ya están financiadas. Aun cuando algunos analistas subvaloran y no consideran esta opción como parte de un “programa de choque” frente a la crisis, el FMI la considera importante.

En el documento “Fiscal Policy for the Crisis”, el FMI menciona entre las medidas recomendadas: “Primero, y más simple, los gobiernos deben asegurar que los programas existentes no sean recortados por falta de recursos. Segundo, programas de gasto, desde reparaciones y mantenimiento hasta proyectos de inversión aplazados, interrumpidos o rechazados por falta de recursos o por condiciones macroeconómicas, deben ser reactivados rápidamente”.

En tercer lugar, el gobierno adoptó medidas para evitar que las restricciones financieras internacionales afecten las empresas, especialmente las mipymes. Para tal fin se está capitalizando el Fondo Nacional de Garantías y se contrataron créditos externos por más de US$1.000 millones para líneas de redescuento de Bancoldex.

Por último, el país cuenta con un programa de transformación productiva, que tiene gran importancia estratégica en la coyuntura actual.

Las crisis también son fuente de oportunidades. La Gran Depresión forzó un improvisado proceso de industrialización en Colombia. La temida oleada de proteccionismo que puede desatar la crisis actual, nos encontrará con un sólido proyecto de reindustrialización en marcha. El reto es aprovechar plenamente esa ventaja.